** 아래 글은 PADO에 실린, 루치르 샤르마(Ruchir Sharma)가 쓴 <글로벌 AI 거품이 꺼진 후, 무엇이 남을까(The Global AI Bust: What Will Survive When the Boom Ends)> 라는 글을 토대로 요약, 재구성한 것임을 밝힙니다. 1부, 2부, 3부로 나누어 시리즈로 게재합니다.
과대평가, 과잉투자, 과잉보유, 과잉차입의 경제학
1. 거품은 단순히 주가가 비싼 현상이 아니다
AI 산업의 성장과 함께 엔비디아를 비롯한 반도체 기업, 마이크로소프트와 구글 등 빅테크 기업들의 시장가치가 크게 상승했다.
투자자들은 AI가 앞으로 엄청난 부가가치를 창출할 것이라고 기대한다.
그런데 기업의 가치는 어떻게 결정되는가?
일반적으로 기업의 가치는 미래에 창출할 것으로 예상되는 이익과 현금흐름을 현재 가치로 환산해 평가한다. 기업이 미래에 많은 이익을 창출할 것으로 예상된다면 현재의 주가가 높게 형성될 수 있다.
문제는 미래의 이익을 얼마나 현실적으로 평가하느냐에 있다.
새로운 기술에 대한 기대가 커질수록 투자자들은 미래의 가능성을 실제보다 높게 평가하기 쉽다. 이때 주가는 실제 수익과 경제적 가치에서 멀어지기 시작한다.
PADO에 소개된 루치르 샤르마의 분석은 거품의 구조를 네 가지 과잉으로 설명한다.
이른바 4개의 O다.
- 과대평가(Overvalued)
- 과잉보유(Overowned)
- 과잉투자(Overinvested)
- 과잉차입(Overleveraged)
이 네 가지 현상은 서로 연결되면서 금융시장의 불안정성을 증폭시킨다.
2. 첫 번째 과잉: 과대평가(Overvalued)
과대평가는 기업의 실제 수익성과 미래 현금창출 능력에 비해 시장가격이 지나치게 높아지는 현상이다.
AI 기업의 주가가 상승하는 이유는 단순히 현재의 실적 때문만은 아니다.
투자자들은 AI가 미래의 모든 산업을 바꿀 것이라는 기대를 주가에 반영한다.
AI 기술이 발전하면 기업의 생산성이 향상되고, 비용이 절감되며, 새로운 시장이 창출될 것이라는 전망이다.
물론 이러한 전망은 상당 부분 현실화할 수 있다.
그러나 미래의 기대가 현재의 기업가치에 지나치게 반영되면 문제가 발생한다.
예를 들어 현재 연간 10억 원의 이익을 내는 기업이 있다고 가정해 보자.
미래에 이익이 크게 증가할 것으로 예상되면 투자자들은 현재의 이익보다 훨씬 높은 가격을 지불할 수 있다.
하지만 예상했던 시장이 형성되지 않거나 경쟁이 심화되어 이익 증가가 지연된다면 주가는 급격하게 하락할 수 있다.
여기서 중요한 점은 기업이 반드시 적자를 내야만 거품이 발생하는 것은 아니라는 사실이다.
닷컴 버블 당시에도 실제로 상당한 이익을 내는 대형 기술기업들이 존재했다.
따라서 기업의 실적이 좋다는 사실만으로 거품이 아니라고 판단할 수는 없다.
기업의 이익이 증가하고 있는가와 그 기업의 주가가 적정한가는 서로 다른 문제다.
3. 순환 자금 조달, AI 기업의 실적은 얼마나 견고한가?
AI 산업에서 주목해야 할 문제 중 하나는 순환 자금 조달(Circular Financing)이다.
이것은 투자금이 산업 내부에서 순환하면서 기업들의 매출과 실적을 동시에 끌어올리는 구조를 말한다.
가령 다음과 같은 상황을 생각해 보자.
이 구조 자체가 반드시 부실하거나 불법적인 것은 아니다.
실제로 투자받은 기업이 클라우드 서비스를 이용하고 비용을 지불하는 것은 정상적인 상거래일 수 있다.
그러나 이러한 거래가 산업 전체의 실질적인 최종 수요를 얼마나 반영하는지는 따져봐야 한다.
투자기업이 외부 고객으로부터 벌어들인 돈이 아니라 투자자로부터 받은 자금으로 서비스를 구매한다면, 매출의 지속 가능성을 별도로 검토해야 한다.
AI 산업의 성장세를 평가할 때는 매출 규모뿐 아니라 매출의 출처와 현금흐름의 질을 함께 살펴봐야 하는 이유다.
4. 두 번째 과잉: 과잉보유(Overowned)
두 번째는 과잉보유다.
특정 자산에 너무 많은 투자자가 몰리는 현상이다.
주식시장에서 투자자들이 동일한 종목과 산업에 집중적으로 투자하면 가격은 실제 가치보다 훨씬 빠르게 상승할 수 있다.
AI 산업에서는 이러한 현상이 미국뿐 아니라 전 세계로 확대되고 있다.
특히 패시브 펀드의 영향력을 살펴볼 필요가 있다.
패시브 펀드는 특정 주가지수의 구성과 비중을 따라 투자하는 펀드다. 대표적인 S&P 500 추종 상품에 자금이 유입되면 시가총액이 큰 기업들에 더 많은 자금이 배분된다.
그런데 미국 증시에서 AI 관련 대형 기술기업들의 비중이 높아지면 패시브 자금도 자연스럽게 이들 기업에 집중된다.
이는 다시 해당 기업의 주가를 끌어올리고, 높아진 시가총액은 지수 내 비중을 더욱 확대하는 결과를 낳을 수 있다.
이러한 과정은 투자자들에게 AI 기업이 계속 성장할 것이라는 확신을 심어준다.
그러나 시장의 모든 투자자가 같은 방향으로 움직인다면 상황은 달라진다.
AI 기업의 실적이 예상에 미치지 못하거나 투자심리가 악화되는 순간, 매도 압력이 한꺼번에 집중될 수 있기 때문이다.
한국 증시 역시 이러한 위험에서 자유롭지 않다.
반도체 대형주의 비중이 높은 시장구조에서는 글로벌 AI 투자심리의 변화가 국내 주식시장 전체에 큰 영향을 줄 수 있다.
5. 세 번째 과잉: 과잉투자(Overinvested)
AI 산업에서 가장 중요한 문제 중 하나가 바로 과잉투자다.
현재 AI 산업을 둘러싼 기업들의 경쟁은 막대한 자본을 요구한다.
AI 모델을 개발하려면 고성능 반도체와 데이터센터가 필요하고, 데이터센터를 운영하려면 엄청난 전력과 냉각설비가 필요하다.
기업들은 경쟁에서 뒤처지지 않기 위해 끊임없이 설비투자를 확대한다.
문제는 투자 규모가 실제 수요를 초과할 가능성이다.
투자와 수익의 불균형
기업이 데이터센터를 건설하고 반도체를 구매하는 것은 미래의 수익을 기대하기 때문이다.
하지만 투자한 자본을 회수하려면 AI 서비스에 대한 지속적인 수요가 존재해야 한다.
예를 들어 데이터센터 건설에 10조 원을 투자했다고 가정해 보자.
이 시설을 운영하는 데 필요한 전기요금과 인건비, 유지보수 비용을 지불하고도 충분한 수익을 거둬야 한다.
그런데 AI 서비스의 가격이 계속 하락하거나 경쟁업체가 늘어나면 수익성이 떨어질 수 있다.
더욱 심각한 문제는 기업들이 비슷한 시기에 비슷한 시설을 대규모로 건설한다는 점이다.
모든 기업이 미래의 수요 증가를 예상하고 동시에 투자한다면 공급이 수요를 초과할 가능성이 커진다.
이것이 과잉투자의 핵심이다.
생산성 향상이 투자를 정당화할 수 있을까?
AI 투자에 대한 낙관론은 궁극적으로 생산성 향상에 기초한다.
AI가 노동자의 업무를 자동화하고 생산성을 높인다면 기업은 비용을 절감하고 더 많은 상품과 서비스를 생산할 수 있다.
그러나 기술이 개발되었다고 해서 생산성이 즉시 높아지는 것은 아니다.
새로운 기술을 산업 전반에 적용하려면 조직과 업무방식, 인력교육, 생산설비 등을 함께 바꿔야 한다.
과거 전기와 자동차, 컴퓨터, 인터넷의 보급 과정에서도 기술의 등장과 경제 전반의 생산성 향상 사이에는 상당한 시간적 차이가 존재했다.
AI 역시 마찬가지일 수 있다.
막대한 투자가 먼저 이루어지더라도 그에 상응하는 생산성 향상과 수익이 뒤늦게 나타난다면 기업들은 상당 기간 투자 부담을 감당해야 한다.
6. 네 번째 과잉: 과잉차입(Overleveraged)
네 번째는 과잉차입이다.
기업이 자기자본만으로 투자를 진행하는 것이 아니라 대규모 차입을 통해 사업을 확장하는 현상이다.
차입은 자본주의 경제에서 일반적인 기업활동의 일부다.
기업은 미래의 수익을 기대하고 돈을 빌려 설비를 확충한다. 사업이 성공하면 투자수익률을 높일 수 있다.
그러나 미래의 수익이 예상에 미치지 못하면 차입금은 기업을 압박하는 요인이 된다.
AI 산업에서 이러한 문제는 데이터센터 투자와 밀접하게 연결되어 있다.
대형 기술기업들은 막대한 데이터센터 건설 비용을 마련하기 위해 회사채 발행과 금융기관 차입, 프로젝트 금융 등 다양한 방법을 활용하고 있다.
특히 리스와 장부 외 금융거래 등을 통해 조달한 자금은 기업의 실제 재무적 위험을 파악하기 어렵게 만들 수 있다.
여기서 중요한 것은 부채의 절대 규모만이 아니다.
기업이 빌린 돈을 갚을 수 있을 만큼 안정적인 현금흐름을 창출할 수 있는가?
이 질문이 핵심이다.
금리가 낮고 금융시장의 유동성이 풍부할 때는 차입을 통한 투자가 큰 문제가 되지 않을 수 있다.
하지만 금리가 상승하거나 금융기관들이 대출을 축소하면 상황은 급격하게 달라진다.
기업은 이자비용 증가와 차환 부담에 직면하고, 신규 투자계획을 축소하거나 자산을 매각해야 할 수도 있다.
7. AI 거품의 또 다른 배경: 국가부채와 금융화
AI 투자 열풍을 이해하려면 민간기업의 투자만 살펴봐서는 안 된다.
정부의 재정정책과 중앙은행의 통화정책도 중요한 역할을 한다.
2008년 글로벌 금융위기 이후 세계경제는 저금리와 양적완화, 대규모 재정지출에 상당 부분 의존해 왔다.
코로나19 위기 당시에는 정부와 중앙은행의 개입이 더욱 확대됐다.
이러한 정책은 금융시장의 붕괴를 막고 경제를 안정시키는 데 기여했다.
하지만 동시에 금융자산의 가격을 끌어올리고 기업과 투자자들이 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있는 환경을 조성하기도 했다.
여기에 정부의 재정적자가 더해졌다.
미국 정부가 국채를 발행해 재정지출을 확대하면 그 자금은 가계와 기업의 수입으로 흘러들어 갈 수 있다.
이 과정에서 기업의 이익도 정부의 재정지출에 영향을 받을 수 있다.
따라서 기업의 이익이 증가하고 있다고 해서 그 이익이 전적으로 민간시장의 자생적인 경쟁력에서 비롯됐다고 판단해서는 안 된다.
자본주의의 금융화
이 문제는 자본주의의 금융화라는 보다 큰 흐름과 연결된다.
금융화란 금융시장의 규모와 영향력이 확대되면서 기업의 투자와 생산, 정부의 정책, 가계의 소비까지 금융시장의 움직임에 크게 의존하게 되는 현상이다.
과거에는 기업의 가치가 생산설비와 노동력, 실제 상품과 서비스의 생산능력에 상대적으로 더 밀접하게 연결되어 있었다.
그러나 금융화가 진행되면서 기업의 시장가치와 주가, 금융자산의 가격이 경제 전반에 미치는 영향력이 크게 확대됐다.
이제 금융시장의 상승은 소비를 자극하고, 주가 상승은 다시 투자 확대의 근거가 된다.
이러한 과정이 반복되면 실물경제의 성장보다 금융자산의 가격 상승이 더 빠르게 진행될 수 있다.
8. 거품은 언제 붕괴하는가?
그렇다면 AI 거품은 언제 붕괴할까?
주가가 비싸다는 사실만으로 거품이 곧바로 붕괴하는 것은 아니다.
거품은 상당 기간 지속될 수 있다. 기업의 실적이 좋아지고 투자자들의 기대가 유지되는 동안에는 높은 가격이 더 높은 가격을 부르는 현상이 나타나기도 한다.
루치르 샤르마가 강조하는 핵심 변수는 유동성이다.
유동성이란 경제주체들이 자금을 조달하고 금융거래를 수행할 수 있는 여건을 의미한다.
금리가 상승하거나 금융기관들이 대출을 축소하고 투자자들이 위험자산을 회피하기 시작하면 시장의 유동성은 줄어든다.
이때 과잉투자와 과잉차입에 의존하던 기업들이 먼저 어려움을 겪는다.
특히 주목해야 할 것은 국채시장이다.
정부의 재정적자가 지나치게 확대되면 국채 투자자들은 더 높은 수익률을 요구할 수 있다. 국채가격이 하락하면 시장금리는 상승한다.
이른바 채권 자경단(Bond Vigilantes)의 등장이다.
이들은 정부의 재정정책에 대한 불신을 국채 매도로 표현하고, 그 결과 장기금리 상승 압력을 만들어내는 투자자들을 가리킨다.
장기금리가 상승하면 기업의 차입 비용도 증가한다.
AI 산업의 막대한 투자계획이 금융시장의 유동성에 의존하고 있다면 이는 매우 중요한 위험요인이 될 수 있다.
2부를 마치며
AI 거품은 단순히 일부 기술기업의 주가가 지나치게 상승한 현상이 아니다.
그 이면에는 과대평가와 과잉보유, 과잉투자, 과잉차입이라는 네 가지 불균형이 존재한다.
특히 AI 산업의 성장을 위해 투입되는 자본이 실제 수요와 수익을 초과한다면 기술혁신이 오히려 금융시장의 불안정성을 키우는 역설이 발생할 수 있다.
기술혁신이 생산력을 발전시키는 과정과 자본이 이윤을 추구하며 투자하는 과정은 반드시 일치하지 않는다.
이러한 간극이 확대될 때 경제적 위기가 발생할 가능성도 커진다.
그렇다면 AI 거품이 실제로 붕괴한다면 어떤 일이 벌어질까?
다음 3부에서는 AI 거품 붕괴 이후 세계경제와 한국 경제에 미칠 충격, 그리고 그 과정에서 살아남을 산업과 기업의 조건을 살펴보자.
다음 편: AI 거품이 붕괴한다면 무엇이 남을까?